На этой неделе курс лея по отношению к корзине наиболее востребованных на нашем рынке иностранных валют укрепляться перестал. Но, возможно, это только технический перерыв для того, чтобы участники рынка свыклись с новой реальностью: доллар стоит дешевле 9,7 леев, а евро сложно продать дороже, чем за 14,1 леев. На этот раз текущий уровень соотношения курсов достигнут, главным образом, за счет снижения курса евро, изрядно потесненного на международном рынке. Молдавский лей сохраняет сильные позиции даже относительно укрепившегося в августе доллара, а также валют стран основных торговых партнеров. Это результат того, что объемы предложения инвалюты на рынке Молдовы продолжают превышать спрос на нее. Даже несмотря на то, что Национальный банк предпринимает беспрецедентные для летнего сезона усилия по откачке с рынка избытка долларов и евро. Активную позицию в отношении сдерживания курса лея Нацбанк, занял в конце второго квартала, когда стало ясно, что рынок переполнен инвалютой (как тогда думалось некоторым - «в результате пасхального бума переводов в адрес физических лиц»). В июне НБМ купил у банков около $48 млн долларов. За июль объем откачанной с рынка инвалюты увеличился до рекордных $81 млн. А за первую половину августа, по неофициальным пока данным, НБМ приобрел уже около $50 млн. Операция по «стабилизации», читай «удержание курса лея от еще более быстрого роста», с начала года уже вылилась в сумму порядка 2,5 млрд леев, которые пришлось выпустить в оборот в обмен на приобретаемые на рынке «излишки инвалюты». Каких-то иных причин, кроме как сдерживание роста курса лея, для покупки инвалюты у нашего центрального банка сегодня уже нет. Государственные валютные резервы (ГВР) достигли объема эквивалентного четырем месяцам так называемого «критического» импорта (на самом деле - трети от всего объема импорта за последние двенадцать месяцев). По всем международным стандартам и нормам этого более чем достаточно. На конец декабря 2007 года валютные резервы составляли $1334 млн. А согласно данным на 8 августа - уже $1731 млн, то есть на 30% больше. Уже в конце июля резервы превысили прогнозно-плановый рубеж, оговоренный в Меморандуме МВФ. (Впрочем, достигнутый рост в 30% не является рекордным – в 2007 году, правда, не за семь, а за 12 месяцев, объем ГВР вырос в 1,7 раза.) Иногда читатели спрашивают, а зачем НБМ востребует кредиты от МВФ, которые пополняют и без них полные закрома ГВР. Во-первых, для того, что миссии этой организации регулярно свидетельствовали миру о вменяемости наших властей. Во-вторых, и это тоже немаловажно с чисто практической точки зрения, кредиты МВФ предоставляются Молдове по ставке существенно более низкой, чем ставка, по которой их можно разместить за рубежом в самых надежных ценных бумагах. Говоря прямо, на этой разнице наш центробанк зарабатывает. А вот на покупке инвалюты на внутреннем рынке теряет. И теряет много. Из опубликованного баланса НБМ по состоянию на 30 июня его убытки за первое полугодие превысили 1 млрд леев, причем большая их часть пришлась на второй квартал - 630 млн леев. В значительной мере на таком результате сказалась разница между ценой, по которой НБМ приобретал доллары и евро, и оценкой этих валют в балансе на отчетную дату. Оценить величину сокращения активов НБМ вследствие этого фактора во всей полноте нам затруднительно - для этого надо иметь данные о средневзвешенной цене всей инвалюты, находящейся сегодня в ГВР. Но мы можем оценить масштаб явления – только от новоприобретений последних семи с половиной месяцев баланс НБМ утратил не менее 200 млн леев. А если брать весь объем ГВР, то выходит, что с начала года курсовая разница «съела» не менее 1,2 млрд леев. Справедливости ради отметим, что НБМ размещает резервы в доходные финансовые инструменты за рубежом, получая по ним доход порядка 4% годовых. Но это лишь частично компенсирует потери от неблагоприятной курсовой разницы. Это должно быть понятно любому вкладчику: если вы купили доллар в конце декабря и положили его в банк под 12% годовых, то за январь-август начисленные проценты на ваш депозит составят 8%, тогда как за этот же период по отношению к лею ваш вклад обесценился на 14,5%. Кому-то может показаться, ну что за беда - балансовая оценка государственных валютных резервов снижается. Ведь НБМ не собирается конвертировать их обратно в молдавские леи. Верно, не собирается. Но для поддержания баланса ему надо чем-то возмещать потери от курсовой разницы. Пока он умудряется делать это за счет собственных доходов. Однако в русле развития тенденции маячит перспектива обращения за поддержкой к минфину. (В новом законе о НБМ такая возможность предусмотрена.) Впору заложить в госбюджет на следующий год не доходы от деятельности НБМ (по итогам прошлого года он вышел практически на ноль), а расходы на поддержание его необходимой капитализации. Пока мы говорили о прямых потерях НБМ от курсовой разницы. Но есть и косвенные, также связанные с покупкой «излишка» инвалюты для поддержания стабильности курса лея. Покупка инвалюты центробанком происходит за счет эмиссии дополнительных объемов леев. Эта масса леев стимулирует инфляцию, которая и без того остается высокой. Чтобы ее сдержать Национальный банк предпринимает меры по стерилизации (абсорбированию) денежной массы. Делает он это посредством выпуска доходных ценных бумаг, которые предлагает коммерческим банкам. Выпуск этих ЦБ для НБМ - чистые расходы. Привлеченные средства он никуда не вкладывает, просто замораживает на счетах. Скупаем инвалюту, а затем «замораживаем» выпущенные леи – таким образом из экономики страны изымаются денежные ресурсы. В чем смысл таких операций? Как показывает теория и доказывает практика - они приносят только краткосрочный эффект. Скупка избытка инвалюты, точно также как и абсорбирование излишка леев – имеют смысл только в ограниченный период времени. Если их применять долго, они становятся контрэффективны. Слишком долгое и упорное искусственное сдерживание тенденций рынка приводит к негативным для экономики результатам. Сейчас понимание того, что меры, предпринимаемые НБМ, практически исчерпали себя, становится очевидным и для правительства. Не так давно первый вице-премьер Игорь Додон сказал: «Мы пытаемся найти решение относительно избытка валюты. Очевидно, что необходимо выработать новый механизм интервенций на валютном рынке. Над этим мы сейчас работаем».Насколько нам известно, речь идет о возможном выпуске ценных бумаг, номинированных в иностранной валюте. Предполагается, что их эмитентом стало бы правительство. И с их помощью смогло бы постепенно на практике разделить с НБМ заботы по сдерживанию курса лея. Но в отношении этого гипотетического проекта больше вопросов, чем ответов. Например, по какой ставке доходности могли бы быть размещены такие бумаги? Готов ли минфин принять на себя обязательство выплачивать инвесторам доход близкий к рыночной ставке, которая сегодня превышает 10% годовых? А вместе с тем принять риск неблагоприятного для себя изменения курсовой разницы (ведь выпускать такие бумаги имеет смысл только на длинный период – иначе, по сути, этот механизм по своей эффективности ничем не будет отличаться от нынешней скупки долларов и евро)? Дальнейшее увеличение затрат на борьбу с ростом курса лея методом скупки инвалюты на внутреннем рынке несет потери не только НБМ и, в перспективе, государственному бюджету. В конечном счете, оказываются в убытке все, кто получает большую часть доходов в леях.Даже заметно укрепившийся за последние полтора года молдавский лей все еще остается в ряду недооцененных валют. Это вывод делается специалистами на основе теории паритета покупательной способности (ППС), согласно которой обменные валютные курсы должны изменяться так, чтобы стоимость корзины потребительских товаров в разных странах была одинаковой. Реальный эффективный курс лея, рассчитываемый с учетом инфляции и курсов национальных валют стран основных торговых партнеров (у Молдовы таких десять), на протяжении шести лет, считая с декабря 2000 года, оставался «минусовым». В разные годы его снижение относительно исходного уровня достигало значений от - 14,4 до - 7,0 процентов. Что давало, соответственно, преимущества для экспорта из Молдовы. Ситуация кардинально переменила вектор во второй половине прошлого года, настолько, что в декабре 2007 года реальный эффективный курс лея вырос относительно декабря 2000 года на 4,7%. В текущем году этот показатель из месяца в месяц в «плюсе», если в январе он составлял 103,6%, то в июне достиг 109,6%. Это реальная проблема для продвижения экспорта. Но она решается не только за счет искусственного препятствования укреплению курса лея. В текущем году мы можем говорить об автономных торговых преференциях для экспорта в страны Евросоюза. Повышение цен в 2007 году на продовольственную продукцию на мировых рынках должно утешить представителей агропромышленного сектора. А кроме того, реальный рост курса лея обеспечивает рост реальной покупательной способности местного населения. Может быть, вместо того, чтобы сетовать на неблагоприятный курс, стоит активнее заняться замещением импорта на молдавском рынке?